主持人：中国证券报记者 葛春晖

　　嘉宾：光大证券(26.66,-0.84,-3.05%)首席经济学家

　　潘向东

　　东海证券固衍部董事副总经理

　　陈继先

　　安信证券高级固定收益分析师

　　刘海东

　　CPI年中到达高点

　　问：2009年12月份物价涨幅超出多数机构预测，未来通胀形势会如何演变？

　　潘向东：由于适度宽松货币政策下的信贷大量投放以及外资流入带来的外汇占款压力，2008年末至2009年我国货币供应量快速扩张。随着国内经济的迅速回升，货币流通速度将逐步回升，货币扩张对物价的影响也开始显现，去年12月份的暴雪恶劣天气只是起到了“催化剂”的作用。预计1季度末CPI同比增幅将达到3%附近，2季度末有望达到4.5%-5%左右。

　　陈继先：12月CPI为1.9%，PPI为1.7%，以此推算的CPI、PPI环比分别为1.1%和1.5%，这个幅度的确超过我们预期。主要原因可能在于近期雨雪冰冻等天气导致食品价格过快上涨，这种偶发性因素对CPI的冲击效应，势必引起大家以更慎重的心态重新评估，对其他潜在的新涨价因素亦要充分估计。同时，12月通胀数据环比大幅上涨相当于抬升了2010的起步门槛。我们判断今年CPI将是上半年稳步上行，下半年维持高位震荡，PPI则呈现冲高回落态势。我们将全年CPI、PPI同比增幅分别上调至3.1%和4.8%。

　　刘海东：12月数据较11月有大幅提高，食品价格的大幅上升是推动CPI上行的最重要因素，居住价格止跌回升也为CPI超预期上涨创造了条件。考虑到前期冰雪天气和临近的春节因素，短期CPI环比仍会上升，我们估计1月份CPI同比上涨2.2%。考虑到近期美国PPI上涨态势在上半年仍将延续以及中美PPI走势同步性，我们认为2010年上半年通胀压力较大，年中左右达到全年高点，高点可能在略高于4%的水平；下半年通胀压力将会逐步缓解，一方面，随着发达经济体库存补充的结束以及发达国家可能的刺激政策退出，全球PPI的上涨难以持续，这自然会带动国内PPI环比的回落。同时，2010年翘尾因素呈现出明显前高后低的走势，这一定程度也将明显缓解下半年的通胀压力。

　　短期内加息可能性小

　　问：在物价上行压力下，货币政策调控的节奏和力度可能会是怎样？继央票发行利率、存款准备金率相继“意外”上调后，加息是否也会超预期提前？

　　潘向东：09年12月宏观数据在很大程度上反映经济已经在朝过热的方向发展，为使经济平稳发展，避免出现恶性通胀，预计政策将趋紧。其一，存款准备金率将继续调整，节奏将遵从“小幅多次，边走边看”；其二，预计将控制信贷投放的节奏。预计上半年的信贷将偏紧，控制在4万亿左右的水平，全年能否达到7.2万亿将依下半年的通胀形势而定。假若下半年通胀压力较大，估计货币政策相对于09年而言将是“前紧后也偏紧”，全年新增信贷将在5-6万亿。预计下一步银监会和央行拟动用的手段主要为75%的存贷比、资本金充足率、窗口指导以及定向票据等，目的是收缩商业银行的贷款冲动。

　　利率手段会谨慎采用。其一，在发达经济体没有启动加息的情况下，国内启动加息会使利差扩大，这会加大人民币的升值压力，短期内国际热钱的流入将会加大，加剧国内流动性的富余；其二，就灵活性和针对性而言，价格手段显然不如数量手段，目前的经济运行复杂，很难确定海外会否出现二次回落从而带动我国的出口出现再次回落；其三，当前国内市场利率并非完全市场化，在加息启动的初期，其对防止经济过热的作用非常有限。

　　陈继先：我们认为，央票发行利率上行符合市场预期，而且还有进一步上行空间。只是这么早上调存款准备金率有些超出市场预料。原因可能是近期银行放贷过于迅猛，另外热钱涌入也一直维持高位，再加上物价上行力度加大，这些因素共同促使央行加大调控力度。值得注意的是，2009年货币投放的累积效应在今年将更加明显，再加上银行放贷意愿依旧强烈，故央行后续收缩流动性的调控措施还会陆续出台。

　　但对加息我们依然持谨慎态度。首先加息无法抑制银行放贷冲动(如果存贷利率同步上调，息差变化为0，不影响银行信贷供给，如果不对称加息，除非收缩息差较大，否则也不会影响银行信贷供给)；其次，影响本次CPI超预期的根源是前期累积货币信贷投放及成本推动，故控制根源就是收缩流动性；再者，受加息影响最大的是实体经济需求，目前经济复苏“棋行中局”，贸然加息存在较大风险；最后，我们相信尽管CPI上行压力有所增大，但仍然可控，因此不至加息。

　　刘海东：CPI上行透露出经济稳定回升的积极信号，但也可能加快政府退出的速度。近期央行频繁动用货币政策，包括上调央票利率和准备金率，更主要是出于信贷控制的考量。而基于我们上半年通胀压力逐步加大的判断，央行逐步会将重点放在管理通胀预期和通胀层面，通胀走势将成为央行货币政策调整的关键要素。我们判断在近期通胀主要贡献力量来自于不可持续的天气因素和春节因素背景下，一季度加息的可能性偏小，二季度通胀明显上行可能引发加息政策落地。

　　收益率曲线短端最受冲击

　　问：基于上述分析，您对今年的债券市场走势如何判断？

　　陈继先：我们认为，上半年通胀以及央票利率上行因素使的利率品种机会不大，特别是中短端，长端相对稳定，总体收益率曲线趋于平坦化；但如果信贷、通胀等局势恶化，更严厉措施密集出台，整体收益率曲线必然再度上扬。相对安全的可能就剩下信用品，由于其收益率从短至长与同期国债或央票利差均处于较高水平，各类机构投资者在信用品领域都能找到适合自己风格的投资品种，故我们认为今年信用机会较多，把握好配置时机比较重要。

　　刘海东：无论是针对信贷控制采取的流动性回笼，还是随着通胀压力的加大，央行采取包括央票利率和存贷款利率上调等价格型工具，都将对债市产生较为明显的压力，2010年上半年债券收益率仍将呈现中枢上行的态势。通胀上升将使央行继续上调央票利率，对利率产品收益率曲线的短端产生明显而直接的冲击，预计短期限债券利率将随之上升。近期中长债收益率表现稳定，很大程度上和目前商业银行体系充裕的资金面有关，据我们估算，目前商业银行超储率大体在3%左右，这和12月份1万亿的财政存款释放相关，我们判断春节之前商业银行资金面充裕的状况将继续维持。春节后，央行将明显加大流动性回笼力度，届时资金面间逐步趋紧，在此背景下，通胀压力和加息预期的抬升将对中长期利率产品形成明显的冲击。